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June 30 继续说保险公司接上次说下去：用内在价值法和新业务价值法对保险公司估值是合理的、理性的。但是市场不是这么估的！我打个比方：你是行人，在上海的某个十字路口，看到绿灯就立刻过马路，这样做是不是合理的、理性的？不是的！因为有车子会穿红灯的！很多司机可不管红绿灯的。你又不是在日本。内在价值是稳定的、可靠的。你用内在价值法估值是对的，但市场根本不这么估，那么，这种估值法又有何意义？你看中国平安，半年里股价从150元跌到50元，我只想问一个问题：难道在6个月的时间里，中国平安的内在价值缩水了三分之二？没有啊，较真的话，他的内在价值和和新业务价值还增长了不少呢。那为什么呢？因为市场上的大部分人根本不是用这种真正客观的估值方法去对保险公司估值的。那么市场上的大多数人是用什么方法对保险公司估值的呢？还是传统的PE、PEG咯！他们才不管内在价值呢（嘴巴里管，心里不管）。换言之，市场看中的仅仅是下一个会计年度和下下个年度里保险公司的账面盈余！就这样咯。市场就是这样给保险公司估值的，相信我，这个市场上没人坚守使用内在价值和新业务价值对保险股估值的。去年保险公司赚那么多，但其中有多少是投资收益？平安总的净利润才150亿，但是其中投资收益有570亿（其中大部分是炒股和买基金所得），那么你认为他在08年、09年复制07年的投资收益吗？国寿也一样。在熊市里他的浮赢都快缩水得差不多了，结算不出太多的收益体现在今年和明年的利润表上了。国寿也一样。那么未来他们的损益表是不是会很难看？那么该给他几倍的PE呢？该给他什么价呢？市场先知先觉，在国寿、平安们还没报出账面上利润下滑（甚至亏损）的时候，提早抛弃他们了。在熊市里，他们的利润下滑不是大概率事件，而是必然事件。最不用动脑筋的方法：你把保险股看成指数的放大器和先行者就得了。西方一般给保险公司在每股净资产上下的估值，换言之市净率在1左右。不给很多溢价的。是因为他们那里的保险业已步入成熟期？有这方面的因素，但也因为他们明白保险公司既是非常赚钱的行业，然而同时也是经营风险很大的行业，盈利的波动很大。所以西方的投资者不给保险公司太多的溢价。我们这里比较疯狂的，一般给其净资产好几倍的估值。现在仅仅是在回归而已，但并未低估。（更不存在什么非理性杀跌，以前的价格才是非理性呢。）新兴市场潜力无穷，但即使你是新兴市场，也得讲道理吧。-__-;平安是很不错的公司，国寿有垄断地位。客观来说都是好公司，但现在的价格也不合理。虽然不喜欢评论股价，但我觉得平安和国寿以现在的价格还会再被腰斩一次，在市净率2附近站稳。换言之：一年后，25元的平安，12元的国寿。到时候记得来鞭尸。价值投资者从不预测股价，但抱歉我不是价值投资者。当价值投资者在中国几乎等同于那种“死抱住已被严重高估的资产，相互鼓励说“不抛弃、不放弃”的那群人”的时候，我宁可说自己不是价值投资者。连估值都不会，说什么价值呢？June 27 一叶知秋：转载朋友的博客《山雨欲来风满楼》
引用 朋友Jercey的博客内容：
June 24 很有意思的评论文章《SOHO即中国》
《SOHO即中国》，见http://www.mindmeters.com/arshow.asp?id=2956很有意思的评论文章。留心几点：1、张欣是个西式的理想主义者，她觉得房子要造就造好的，造型要凹得好，运营模式呢，就用华尔街那套，最经典嘛。潘呢，更现实，更理解中国的国情，虽然他也有理想，但任何时候都把“赚到钱和活下去”放在第一位——既注重风险，又乐观主义者的特质。懂得风险的乐观者才值得信赖——你敢相信一个不知风险为何物的乐观主义者吗？理想+现实，谨慎+乐观：这个夫妻老婆店的配置很好。2、引用：“拿到这20套房子的房款后，潘石屹交了下一轮销售的出让金，然后拿到预售证。以此类推，整个现代城的启动就是靠逐套、逐层到最后逐栋的滚动开发。”你看，其实他们在初期的策略非常激进和冒险的。拿预收款和楼花去填后期的费用。在极少现金流的状态下竟然没死，还活得壮大了。这是什么原因？是因为潘石屹的能力强？错，只是运气而已（事后怎么吹都行）。但他们的侥幸不死会让现在的他们更理智。这很好。3、潘不喜欢直接拿地，喜欢问人家通过“协议转让”的方式拿来项目。这样周转得更快，而且很可能在别人恐惧的时候操到别人的底。4、作为IPO保荐商的高盛评价SOHO“不是房地产开放商，而是奢侈品公司”，或许是对的——轻资产+高毛利率，充分利用品牌和设计赚钱——的确有这个特征的。王石想把地产当成工业来做。潘想把地产当成奢侈品来做。他们的大方向都是对的。中国人的奢侈品绝不会是一个7、8千块的包包，而是好房子。土地本位的民族（劣根）性，永远不会变。5、引用：“潘石屹曾经引以为豪的“无债务、无土地储备、无固定资产”这“三无”概念变成了“无银行贷款、无土地储备、无房子可卖”，在土地供应急剧减少、地价快速上涨的过程中，让SOHO面临极其不利的局面。 ”你看，褒义的谨慎如今变成了贬义的保守。二级市场上的偏见在不断地强化，直到下一个新的偏见去取代这个偏见。那么下一个新的偏见取代当前的偏见的充分条件是什么呢？——活到下一个偏见产生的那个未来。耐心等待……June 18 商业逻辑，其他没了……之保险行业
我想写篇百货行业的商业逻辑，但是现在还写不出来，因为还没看透 :) 先挑写得出的写：保险行业。怎么看保险行业呢？经常看到有人对保险公司估值，各式各样的方法，但是第一、市盈率法对保险公司不适用，他的盈利变化太大——保险公司由于经营的特别性，其收入和支出难以在时间上直接配比 。第二、市净率也没意义，保险公司根本就是个利用金融杠杆的生意（用保民的钱投资），他自己的净资产是多少没什么意义的。于是主流的估值方法主要是以下两种：内含价值（EV）和评估价值（AV）。内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的经济价值，它不包含未来新业务所贡献的价值。内含价值（EV） = 经调整的净资产价值 + 扣除偿付能力额度成本之后的有效业务价值。评估价值是将内含价值加上一年新业务价值与某个乘数的积，这个乘数的作用是把未来无限年限的新业务价值贴现到现在。而一年新业务的价值代表了以精算方法估算的在一年里售出的人寿保险新业务所产生的经济价值。乘数与一年新业务价值的关系，可以简单的视为 EPS与 PE之间的关系。评估价值（AV） =内含价值（EV） + 一年新业务的价值 * 新增业务价值乘数你看以上这两个玩意烦伐？是不是看了就胸闷？至于这种玩意估出来的值嘛，呵呵，如果准的话，那么保险公司的精算师投资保险公司的股票岂不是只赚不赔了？如果这玩意有用，那怎么解释中国平安在5个月的时间内从150块跌到50块？难道在短短的5个月里，他的EV和AV下降了三分之二？宁要模糊的正确，不要精确的错误。你看他的商业逻辑：先看家具厂。木材进入家具厂，出来的是家具，家具的出厂价减去木材，再减去营业费用就是家具厂赚的，对不？那么保险公司呢？进去的是什么？出来的是什么？（我单单说保险公司的大头：人寿业务。财险这种小头的先不说。）进去的保民的保费，可怜的保民每个月把自己省下钱交给保险公司，期望晚年从保险拿出养老费用。在无可逃避的通涨下，保民晚年的确可以从保险公司拿出一大笔钱，可能很厚，但在那时，只不过相当于一堆草纸而已了。八十年代末九十年代初，假使一个妈妈在孩子小时候帮他每个月花几十块钱买个什么保险，那时候的几十块钱多珍贵啊，都是从牙缝里挤出来的。回报呢？当她小孩到了上大学的年龄可以一下子拿到一万多块钱。可能当时想想满合算的，但到了小孩子真的上大学了，这一万多块钱还算什么？是不是一堆草纸呢？凡事要考虑通涨的啊！保险公司笑了，我在你们年轻的时候拿你们从牙缝里省出的钱投资去，然后在你们老了后还你们两倍、三倍的钱，虽然那时候这两三倍的钱已经是一堆草纸了。所以咯：保险公司是只赚不赔的，对吧？先想一想。家具厂拿到木材去开工做家具了，保险公司拿到保险浮存金之后做什么呢？投资咯：一半投债券，四分之一做股权投资（投公司），还有四分之一么：存银行再加一些乱七八糟的投资。反正他们几十年后一定还得出一堆草纸来，所以不怕的，哪怕大多数钱去投低收益的债券也无所谓。开销呢？——管理费用，主要是完成保险销售的营销费用，对不？那些保险代理人要工资和奖金的啊。我听人家说，第一年的保费就是保险代理人的提成，不知道是不是这样？天真的投保人，想想看，你投的人寿保险的收益率长期来看一定连债券的收益率都跑不过，是不是这个逻辑？保险公司拿你的钱大部分去投债券了，最后扣掉营销费用，他赚足利润后才是你的养老钱啊！！！如果这篇文你只看了这一句，从而决定永不买人寿保险，我觉得亦是很大的收获 :)那么再问一遍：保险公司是只赚不赔的，对不对？不是的。太累了，下次再说。I will compose, until I die.
Reflection of the Royal Insurance Building 接上文……关于中信证券华丽的一季报我又看了下国内最大的券商中信证券（600030）的第一季度季报。纯利25亿，比去年同期大增101%，华丽吧？但是，他的自营投资收益这一块就占了20亿了。你想，第一季度行情不好，中信证券的自营投资业务为何还能赚钱？他们炒股真的那么强？很简单：去年的行情太好了，他把去年炒股的浮赢隐藏下来，在08年第一季度释放成为利润。就是这样咯。得益于去年的大牛市，他手里的金融资产还有很多浮赢呢，可以继续释放在第二季度、甚至第三季度……不妨期待他的半年报，依然会很华丽。但他库存的粮食还够吃多久呢？而且这堆粮食还在不断缩水……市场疲软，成交量从去年每日成交额轻松上2000亿到如今一天才400亿的成交量，券商的佣金收入是否会减少呢？当然，这门生意是无本万利的生意，只要券商你自己不炒股！但他们忍得住吗？每次熊市过后都会有几家券商破产——自营业务出现巨额亏损。还记得上次熊市南方证券最后输红了眼挪用客户的保证金去炒股最后破产的事情了吗？从这个角度来说：港交所比中信证券之流好太多了，人家至少自己不炒股（只有极少极少的自营投资业务）。三年不开张——>开张吃三年——>三年不开张——>开张吃三年——>三年不开张——>开张吃三年……去年赚到的钱可要撑三年啊，券商们：）还有所有在景气周期顶点的强周期行业们。高崖水库也要慢慢泻流才好：）
June 17 商业逻辑，其他没了……之高崖水库的港交所（HK.0388）
港交所（HK.0388）是家业务非常非常单纯的公司。他是做什么的呢？他是香港的交易所呀。所以香港市场上的任何一笔股票交易都要被他抽手续费。那么为什么林夕把港交所（HK.0388）这家公司当成一生中的最爱呢？不要问我，问问你自己：第一，开赌场赚不赚钱？第二，如果有家合法的赌场邀请你入股，你愿不愿做合伙人？你可以把港交所（HK.0388）看成一家旱涝保收的大赌场，我们都知道，赌徒未必赢钱，但开赌场一定赚钱，对不对？——商业逻辑，其他没了。香港联交所2006年平均每日成交金额是339亿，2007年这个数字上升到每日881亿元，上升了160%！07年行情好，赌徒们都进赌场去赌了嘛。那么港交所的营收呢？06年营收41亿，净赚25亿。07年托牛市的福，营收84亿，净赚61亿。厉害吧，算算净利率是多少？这明显比开赌场赚钱嘛，属于开印钞厂级别的。这家公司做的是独门生意，投资者每做一笔交易就要被他抽成，而他却没什么成本——又没别的选择。港交所（HK.0388）的净资产才多少？才83亿！83亿的净资产一年可以赚61亿！这是什么样的净资产回报率？抢钱咯？垄断+利基+轻资产+高毛利率+高增长，相当于科比的柔韧+小皇帝的强壮+克里斯保罗的灵巧+韦德的速度，呵呵，多好的公司呀，贵州茅台和他比起来简直没法看。而且，他把每年90%的净利润分红！但好东西也应该有个合理的价格呀，不能因为“我是好公司，我就值1000000000000000000亿美元”，对不？港交所（HK.0388）借助港股维持好几年的大牛市，一路从7元涨到去年11月的268元。去年他的每股利润是5.78元。268元的股价对应的是46倍的市盈率。如果港交所在未来维持07年的盈利状况，投资者将在46后才收回成本。为何资本市场能够给他那么高的市盈率呢？因为看重他的高增长。02年他每股收益0.56元，03年0.66元，04年1.00元，05年1.26元，06年2.37元，07年5.78元。托从02年起始的大牛市（导致的香港市场交易量持续放大），他每年的盈利都在大幅稳步增长。5年来年复合增长率60%，厉害吧，所以市场给出他46倍的高市盈率也不奇怪——市场认为他可以复制过去几年的高增长。但不妨留意下香港市场08年的交易量，在恒指走淡的背景下，成交量是否会大幅萎缩呢？港交所（HK.0388）是否是一个强周期型行业呢？我也不知道。现价125块，对应07年业绩，是21.5倍市盈率。如果香港市场成交量萎缩呢？如果真的萎缩的话，降到和07年一样，市场是否能给他21.5倍市盈率呢？没有增长的东西让我等21.5年才回本？你愿意吗？如果盈利萎缩到比去年差呢？比如去年赚5.78元，今年只赚5元了呢？对于一个盈利能力在萎缩的企业，是不是给他10倍的市盈率也嫌高呢？牛市5年，谁知道熊市几年呢？赌场什么都不怕，怕就怕赌徒离场不赌了，对不对？这是商业逻辑。去年A股市场日交易量可以上2000亿，现在每天才400亿的量，你让中信证券的业绩如何复制07年的？同样的商业逻辑，对不对？所以中信证券配得上他的市盈率？那么港交所（HK.0388）21.5市盈率会否坍塌？戴维斯双杀会否出现？靠天吃饭的强周期型的公司在戴维斯双杀下不知道要被腰斩几次才能得到市场的重新认可？现在的125块已经被腰斩一次了，夕爷说的49块是被腰斩两次，他等得到吗？被腰斩一次是否已经消化了他的估值？关键看的是08年的业绩会否出现拐点，即08年的香港市场的成交量会否出现萎缩（哪怕是一点点）。 我从他辉煌的08年第一季度季报还看不出萎缩 :)高崖水库？如果萎缩的话，那他是高崖水库。如果不萎缩呢？依然是堰塞湖 :）因为08年的业绩即使不萎缩，也难以再次复制。商业逻辑，其他没了。开赌场是好生意，但如果太贵也就没意思了，特别是在景气周期的顶点——你觉得呢。
如果Paris Hilton输个精光不玩了，那港交所不傻掉啦？——“我的抽成啊！！！”June 16 最好笑的理由：现在贪是为了将来过得容易些
休息天看了凤凰卫视08年初对林夕的一个interview。如你所知，这种程度的interview就如葱油拌面，不能指望谈出有意思的地方。当然对我这种粉丝来说，至少是个了解夕爷近况的渠道。不好玩的就不提了。快结尾处夕爷回答“他为何说香港是个有病的城市。”——“原本香港有四大支柱产业，现在其他三大都衰落了，只剩下金融一个支柱产业。如果一个城市的喜怒哀乐只能随着恒指而上下起舞的话，那么这个城市是有病的。”随后谈到“痴、嗔、贪”，夕爷说：“我也是知道我是贪。我还持有着一些头寸，今年（恒指）是历史上最震荡的时期之一，（市场）没有去年好了，在惊涛骇浪中度过，明显没有去年开心了。我知道是因为贪，但现在贪是为了将来生活过得容易些。”说完自己也“呵呵呵”笑了。现在贪是为了将来生活过得容易些？Nice，去年光炒楼便赚得一亿多，夕爷，你到底还要怎样才算“过得容易些”？香港这个城市有没有病我们不知道，但有个人或许是真的……应了他自己写的词：笑你我 枉花光心计爱竞逐 镜花那美丽怕幸运 会转眼远逝为贪嗔 喜恶怒着迷不要理会他滑稽的自抽，我们看他的投资策略。夕爷说他自己：“一般人看我的词，会以为我是一个很感性的人，其实我是很理性的，我的构造是70%理性，30%感性而已。”Nice，只靠三分感性就写出“你是千堆雪，我是长街，怕日出一到，彼此瓦解。”这样的句子，那你自夸的那“七分理性”到底有多强呢？：）他从不涉足窝轮或其他衍生工具，也不买外国的投资产品，甚至从无借孖展（从不融资融券），只投资香港股票（极其量买些有色金属或外汇），但往往能透过投资大蓝筹而获利。 风格很保守，只投资自己懂的东西，注重安全边际——仅此而已。你以为预测到这轮大宗商品牛市的只有罗杰斯而已？夕爷在01年便判断：“布什是位好战的总统，我知个世界会乱，石油及黄金价格都会跟随飙升，我相信基金界也会有此想法，会把个市推高。”并逐步建仓大宗商品，之后几年至今的大宗商品牛市大家已一同见证。理性和独立思考，其他没了。至于安全边际，只举一个例子：夕爷非常非常喜欢港交所（HK.0388）这家公司，当成一生中的至爱，因为这是门独家生意，利基+进入壁垒+轻资产+极高毛利率，但他说：“不急於入市，我正待它调整至约四十九元才会买入。”港交所从五个月前的268元调整到现价127块——夕爷等得到在49元这个安全边际下建仓吗？我不知道，但下一篇文章我会专门说港交所（HK.0388）这家公司的商业逻辑，论述为什么127块的价格仍然是“高崖水库”。有勇气说自己贪的人往往并不缺乏理性，你看夕爷下面这段：“盛極必衰，只升不跌，股市如何有價位讓人贏輸，這道理凡人皆知，但幾時？儅大行忽然變臉唱淡五行三保（几家大的银行和保险公司），突然大講市盈率時，便當知道有人已經賺夠獲利囘吐了吧。都是大戶主持的一場音樂椅遊戲。廣大市民有幾位在音樂停下時能佔一席位？”这位自认为“贪”的词神大人是不是比我们中的大多数要来得清醒和理智？如果早点看到他的这段文我也不会直到08年1月15日才彻底清仓离场了。不要被“红烧鲍翅、清蒸斑、炸子鸡、油菜、白饭”牵着走——这样，或许才能真的“过得容易些”。
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