恒指昨日大涨，银行、保险等指标股大幅走强。市场两种说法：1、一种说法是香港的投行料8月管理层会维护市场，所以放心持有恒指多头头寸，没想到期望落空，于是在期指的结算日前几天拉指标股自救。2、奥运后会有一揽子经济刺激计划。

 

A股市场上基金抱堆股（海油工程、康缘药业、中海油服、置信电气、振华港机、浙江龙盛、用友软件、中国铁建）开始崩塌，抱团取暖固然好，但定会产生“囚徒困境”，一旦第一个叛徒出现，整个联盟也土崩瓦解。

 

中移动（0941）公布半年报，利润劲增45%，非常华丽，但EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）已经开始倒退。如何看待它？1、未来还有多大的潜在市场可让它去争取？2、TD-SCDMA是个花钱的活还是个赚钱的活？仁者见仁。大行都说中移动最坏的经营状况股价亦不会跌破100元，但8月11日跌破100点后一路到90元才找到支撑。自身太过强大未必是好事，战胜对手，易，想再战胜自己，难。

 

中石油（0857）公布半年报，根据国际会计准则，上半年实现净利润536.2亿元，同比下降34.5%。和中海油净利润大幅增长89.3%相比太过逊色。去年底，所有人都认为石油是好东西，才发生48元的闹剧。石油走出多头行情是没错，但“中石油”不等于“石油”，中石油还有炼油业务，在成品油限价的政策不放开之前，炼油业务必定亏损影响业绩。现在石油价格的头部已经出来了，对中石油是好是坏？不知道，但中海油是没戏了。下一轮石油价格的多头市场发动的时候，记得去买中海油（而不是中石油，中石化），他的业务很简单，就是挖油，不拥有任何累赘的下游产业链。

 

中国远洋（1919）公布半年报，营业额升50%，净利翻番。主营业务里的“干散货货运”收入大增。2008年是这一轮全球贸易景气周期的顶点吗？市场已作出回答。

 

国电电力（600795）、华能国际（0902，600011）也公布了半年报。前者净利下降了44.36%，后者直接报亏。虽然今后一段时间电力价格继续上调是大概率事件，但最终能够上调多少，以致对其业绩产生积极影响，我们不知道——且慢看多电力股。

 

证监会新规要求上市公司“想再融资，先分红”。驰宏锌锗（600497）被当成好榜样，过去三年累计分红7.5元。有人评论：“公司在2006年借有色金属价格、大盘上涨的二个有利因素，将本已大幅上涨的业绩再来个拔苗助长，炒高股价，高价增发圈钱，再大比例10送10派30元(有拿增发的钱来分红的嫌疑，要融资，就别分配！白白多交红利所得税、融资承销费用）。”倒很中肯。

 

中国平安拟再增持80亿元富通银行，摊薄自己的成本。早前平安对富通的投资已缩水一半，不知平安真了解富通吗，希望别越摊越薄。对于已经浮亏的投资是否应继续追加投资，摊薄成本，价值投资者和趋势投资者的看法绝不相同：前者认为既然10块钱我都觉得超值，现在只要5块钱了岂不更应该多买点？后者认为：市场已经判决我之前10块钱建仓的投资亏损了，那我怎么还能继续将错就错下去？两种哲学，各取所需。

 

美元对其他货币走强后这几天少许回抽。是美国经济走好了？我觉得非也。美国经济怎么谈得上走好。原因1：欧元区经济走软已是定局，市场认为欧元对几年来已经大幅走软的美元被高估。原因2：投资于新兴市场的资本从新兴市场撤回美国，导致美元的需求增大。外汇账户今年6月起已出现负增长，代表国际热钱自今年6月开始由中国境内撤退？不知道。

 

万科打出广告，上海的八处楼盘中秋集体促销。今年只年初促销一次的诺言被打破。

 

银监会让银行做房贷压力测试，分别虚拟房价下跌10%、20%、30%的情况，让其报告可能受到的影响。三个字：神经病。这种东西能虚拟得出来吗？真是吃饱了太闲了。

 

环球金融中心开张。他幸运在哪里？他幸运在正好赶在这一轮国内的景气周期里顺利完工，没有后遗症。即将准备开建的上海中心有无那么好运？不知道。只记得一点：环球金融中心早在上世纪90年代便开始建造，但赶上97亚洲金融风暴，日本人没钱了，等借助这轮景气造好收工，已是2008年。

 

最新消息：

摩根大通發表研究報告，將中移動（００９４１）目標價大幅削減５０％至７５元，較昨日收市價９６﹒５５元有２２％潛在跌幅，而投資評級亦由原來的「優於大市」降至「遜於大市」。

 

投行不愧是风月场上混饭吃的人，变脸真快！

 

以上全是我的个人看法，都不尽客观。我大概看得太空了。看官各取所需就可以了。

 

! Kenny [] 说:

我个人还是不太看好宏观经济的基本面，尤其是我觉得最有问题的银行都没曝出坏账来

某某 说:

反应有点过度了

某某 说:

2500还是值的啊

! Kenny [] 说:

等他们曝出坏账或许反而能走出一个底来，但起码要等他们的08年年报甚至09年半年报才看得清楚他们的业绩啊

! Kenny [] 说:

宏观经济真的走坏的话，占上市公司总利润40%的银行板块报亏的话

! Kenny [] 说:

那时就不讲市盈率了，而是讲市净率了

某某 说:

现在还看不出宏观经济走坏的趋势

! Kenny [] 说:

现在是经济增速的顶点（拐点）

某某 说:

整体还是很健康，增长平稳，通胀也控制的不错

! Kenny [] 说:

PPI太高了

某某 说:

国际原材料上涨是没有办法的

! Kenny [] 说:

上市公司的利润被PPI吃掉了

某某 说:

而且这种上涨也没有持续性，现在应该是顶部，一直这么长的话全球经济都要崩了

! Kenny [] 说:

一个例子：铁矿石上涨80%，即使成品钢涨价，宝钢还是要亏损，中国船舶因为成品钢上涨要亏损——基本上所有的行业都是这个逻辑

某某 说:

人民币最近一直在贬值，说明国家对宏观经济已经采取措施了

! Kenny [] 说:

我是这样看的：不是全球经济看大宗商品价格的脸色，而是大宗商品价格看全球经济的脸色。全球经济都会走坏，所以大宗商品的牛市也会因此破灭

! Kenny [] 说:

我觉得，美股和大宗商品都是头部了

! Kenny [] 说:

未来全球经济更可能是低增长、低通胀（这样或许已经很好了）

某某 说:

全球经济为什么会走坏？就因为次贷？

! Kenny [] 说:

对，次贷的问题我们没有正视

! Kenny [] 说:

是根本性的问题。美国的实体经济是依靠消费拉动的，消费又来自泛滥的信贷。如果信贷发生根本性危机，那美国消费坏掉的话，全球经济最大的发动机就完了

某某 说:

次贷对实体经济没什么影响

! Kenny [] 说:

不是的，会对实体经济造成影响的

! Kenny [] 说:

美国人的储蓄率太低太低了

! Kenny [] 说:

他们的消费依靠的是信贷，而这种信贷是不稳定的，尤其是在复杂的金融衍生品的遮盖下，他的不稳定是我们原先所没法考虑到的

! Kenny [] 说:

你看这段时间美股反弹得很漂亮

! Kenny [] 说:

大家觉得是因为石油的头部到了，所以带来美股的反弹

! Kenny [] 说:

但我觉的美股和石油都是头部了。而大宗商品的头部是因为越来越多的机构认识到我们将面临一个全球性的经济衰退，大宗商品的需求将放缓

! Kenny [] 说:

怎么解释03年到07年的四年间，美股是牛市，大宗商品也是牛市？他们并不是负相关。

某某 说:

次贷所直接影响的那部分消费只是原先享受次级贷款的那部分贷款人，只是很小的一部分。其他的次贷损失由全世界的投资者承担，对于消费的影响有限

! Kenny [] 说:

这个我说不清楚，但我觉得美国的金融机构面临很大的问题

某某 说:

金融机构肯定是有问题，而且是全球性的，但是如何传导到实体经济还有待研究

! Kenny [] 说:

他们原来的结构便不合理，互相担保，互相购买相互发行的金融衍生品，在评级机构的瞎评下，大家其实都站在危卵上而不自知

! Kenny [] 说:

就像叠硬币叠到100个还刚好不倒，但其实很危险了

某某 说:

是啊，所以全球金融机构都损失惨重

! Kenny [] 说:

我们所不知道的是，美国的大型金融机构（比如两房）碰到的问题究竟是暂时性的流动性衰竭还是根本性的资不抵债？

! Kenny [] 说:

这是我们不知道的

! Kenny [] 说:

索罗斯和罗杰斯说他们根本就是“资不抵债”，所以美联储根本不需要去救，救了也白救

某某 说:

但是这跟实体经济的关联性不大，就像中国各大银行包括政府在次贷中损失了很多，但是全市机构投资者的损失

! Kenny [] 说:

不，如果他们像多米诺骨牌倒掉的话，会带来实体经济的灾难，就像1929年的大崩盘后的10年衰退

某某 说:

不救的话信誉就坏掉了

! Kenny [] 说:

比如两房如果倒了，那么持有两房发的债券的机构所持的债券就成废纸一张了，他们于是要资产减值——这还不是最严重的，由于流动性衰竭，他们要卖掉手里的其他资产

! Kenny [] 说:

这样，资产价格就崩塌了

某某 说:

你确定是股灾造成的经济10年衰退？

! Kenny [] 说:

是很重要的契机

! Kenny [] 说:

可以这么说，但完全讨论下去的话就是鸡生蛋还是蛋生鸡了，变成谈论不同出发点的哲学问题了

! Kenny [] 说:

比如两房如果倒了，那么持有两房发的债券的机构所持的债券就成废纸一张了，他们于是要资产减值——这还不是最严重的，由于流动性衰竭，他们要卖掉手里的其他资产。这样，资产价格就崩塌了。你看美林已经卖掉一些投资部门了

! Kenny [] 说:

这样全球的资产价格就都要崩塌了

! Kenny [] 说:

比方说，欧美投行抽掉在港股的投资，那港股就崩塌了

某某 说:

两房真倒了也不是所有债券变成废纸的，只是资不抵债的那部分变成了废纸

某某 说:

不会那么严重

! Kenny [] 说:

如果他们破产了，理论上他们所有的债务都消失了，所发的债券都是废纸。但国家会主导的，比如国家接管他们（变成国有化），或像对待bearsterns那样随便抛给另一家机构，让其吃下他所有的资产和债务

! Kenny [] 说:

但要看规模了

! Kenny [] 说:

如果规模太大，华府只好自己吃下了，他也没钱，他只好印钞票注入，这样美元就崩盘了……

某某 说:

我倒是觉得国内的人民币升值和信贷管制影响更直接

某某 说:

但是目前都有松动的迹象

! Kenny [] 说:

中国的情况也很复杂

某某 说:

美国对我们的影响还是很间接的

! Kenny [] 说:

对我们的股市影响间接，对H股影响直接（H股完全跟美国的情况走的），对我们的实体经济也有不少的影响，如果美国消费减速得厉害的话，我们的出口就要大大减少，这会减低GDP的增速，更重要的是，这样将会不再创造出流动性来！

! Kenny [] 说:

你看，过去几年国内流动性过剩最大的原因是什么？

! Kenny [] 说:

是政%府滥印钞票？不是的，政%府根本没乱印

! Kenny [] 说:

是企业出口拿到的美元找政%府换成RMB，所有的贸易顺差最后全变成了国内新增出来的人民币了

! Kenny [] 说:

流动性过剩推动了楼市、股市的暴涨。于是国家根据这个情况去缩紧银根。但如果未来没有新的流动性释放出来，所有的国内资产价格都将崩塌。

某某 说:

出口目前还是保持高速增长的，而且美国消费减速，并不意味着会减少廉价中国产品的消费

! Kenny [] 说:

可是08年一月，深赤湾的出口吞吐量历史上第一次负增长了——这是一个启示录

 

一些解释：

1、我说的国内银行坏账不是指与“次贷”相关的坏账，事实上这部分可以忽略不计。我指的是在过去几年的国内的经济景气周期里全社会借助银行贷款的过度投资可能会在即将到来的衰退周期里产生坏账。具体情况不知道。到时候或会看到。

2、我对宏观经济的判断仅仅代表我自己判断，多数是错的。看官不妨这样看待我的观点：“不如听听最悲观的看法是怎么样的吧。”情况未必会真那么坏。

 

“黎明前的时候总是最黑暗的？未必。人们有一种本能的认识是既然事情已经变糟了，那么它不大可能变得更糟。但往往黑暗之后，还有更黑暗的时候。”

                                                                                                       ——彼得·林奇

 

不如听我说故事。

 

1、人类历史上最大的一次股票市场崩盘发生在1929年的美国：从1929年9月繁荣的顶峰到1932年夏天大萧条的谷底，道琼斯工业指数从381点跌至36点，缩水90%。大崩盘之后，随即发生了大萧条。大萧条以不同以往的严重程度持续了10个年头，到1933年底，美国的国民生产总值几乎还达不到1929年的1/3，而道琼斯工业指数直到25年之后的1954年，才恢复到1929年的水平。

 

巴菲特的老师格雷厄姆，一位理智且稳健的投资家，适时地躲避了1929年的大崩盘，耐心地等待两年之后，才于1931年进入市场。“当所有人都恐惧的时候，才是我贪婪的时候。”——话是没错，然而他随即破产了。

 

 

1931年，即使道琼斯指数已从高位381点回落到150点，不代表“可以贪婪的时候到了”——因为最后指数跌到了36点，而许多上市公司根本就破产了。抱歉，黑暗之后还有更黑暗。

 

经历过这样境遇的人，世界观难免会发生扭曲，更不用说估值方法了。格雷厄姆作为投资人，一生都无法重新站立起来，但作为哥伦比亚大学的教授，他提出了“安全边际”的估值方法。

 

他从此这样看问题了：比如说一家正常经营并且盈利的工厂，格雷厄姆会怎么对它估值？老格根本就不考虑这家工厂能够继续生产下去的情况了（更别提什么市盈率、市净率了），而是考虑如果把这家工厂整个收购下来后，第二天就申请破产清算，它的厂房、机床折算成废铁，它的地皮立马在市场上拍卖，然后减去它的债务后，还剩多少钱。比如剩10万美元，好，那我再打个6折，6万美元。如果这家公司的总市值在市场上以低于6万美元交易的话，他才买它的股票。

 

明白我说的吗？他变态到根本不考虑这家公司能够正常营业的情况了（即使它确实是在正常营业，并且正在盈利着！）他只考虑隔手就破产清算的情况。

 

极端吗？但正是这种极端保守的估值方法帮助了他的学生：沃伦·巴菲特。“我是85%的格雷厄姆加15%的费雪”——巴菲特的夫子自道。

 

是这种估值方法帮了他！而不是什么“他人恐惧的时候我贪婪，他人贪婪的时候我恐惧。”这类蠢话。

 

你永远不知道什么是真正的极度恐惧，也无法知道极度恐惧之后会否有“极度极度恐惧”和“极度极度极度恐惧”。

 

 

 

2、香港的曹仁超是我非常喜欢的独立投资人，他写的评论充满街头智慧，小处见大，一针见血，远胜高盛美林摩根斯坦利排版精美的无用报告。朱镕基当政的时候也是每天读老曹的财经评论。

 

曹仁超在1972年香港股灾前1200点看空，结果差点被公司解雇，因为1973年港股直冲到1773点后才大幅下跌。到1974年跌至400点，老曹躲过大熊，信心百倍。1974年7月港股跌至290点后认为可以捞底，拿全部积蓄50万港币抄底和记洋行，该蓝筹股从1973年股市泡沫的43块一直跌到5.8。老曹全仓买入。结果后来5个月，港股再度跌至150点。和记洋行跌至1.1元。老曹最后斩仓，亏损80%以上。大蓝筹和记洋行现今亦不复存在。

 

恒指从1773点跌到了290点可以抄底了吗？不，最后是150点。

43块的大蓝筹跌倒了5.8元可以抄底了吗？不，最后是1.1元。

即使跌到1.1元，永远持有不就得了——抱歉，若干年后，这家公司都没了。

 

绝顶聪明如曹仁超，逃过了真正意义上的大跌，但还是被市场沉重杀伤。黑暗之后还有更黑暗。

 

多说一句：正因此，断手断脚、从死人堆里爬出来的他，写的文章才有大智慧——林森池之流差远了。

 

 

 

 

3、台湾的章嘉玉是泰达荷银基金副董事长，《财富人生》的叶蓉对她有个采访：

 

她从1987年，台股1000多点的时候进入市场，然后到了1990年，站上一万点，把所有股票都卖了。完美逃顶，赚得八千多万。

 

叶：八千多万？

 

章：对。

 

叶：五十万到八千多万，三年时间？

 

章：对。然后到了3月份，台湾股价指数是那时候的新高，12682点，之后就一路往下跌。

 

叶：但是你已经出来了！

 

章：已经出来了，对，但是你知道投资股票赚过钱的人都觉得自己很神的，都觉得自己可以掌握的，不然怎么赢嘛。所以我就从七千点开始买，觉得已经从一万两千多点跌到七千点已经很便宜了，我就从七千点开始一路往下买，投资上不是有金字塔投资法嘛，跌的越多，买的越多，我就一路买，向下摊平，摊到我自己摊平。

 

叶：赚的八千万全部又都还回去了？

 

章：那当然，一无所有。因为你觉得你会赢嘛。

 

聪明如她，完美地躲过了台股的大跌后才入场抄底，但亦是被市场所消灭。作为独立投资人的她同样无法再站起来了，但她找到了另一条路，做职业经理人。如果你要买基金的话不如考虑下泰达荷银，死过一次的她至少比其他公募基金要明白“风险”两字。

 

三个故事，一个结论：请尊重市场。我们的认知是有局限性的，无法度量现在是否是“最坏的时候”、“最恐慌的时候”。尊重市场，不胡乱猜测，认真研究好基本面，耐心等待。

 

有一个判断我一直坚信不疑：中国经济至少还有20年的景气周期，那为什么连等个几年都不可忍受？等待这轮经济增速的切实回落，等待银行暴出巨额坏账（今年银行上半年报都是预增的，最少的利润也比去年预增50% ^.^）。最好的时刻还远未到来，在此之前，最坏的时候还尚未到来。

 

在经历1965年到1970年期间连续五年的“伊弉诺景气”后，日本面临经济增速放缓，和石油危机的双重压力。但这不是终点，之后在经历了痛苦的产业转型后，日本重新迎来更大的景气周期……

 

我们的“神武景气”、“岩户景气”、“伊弉诺景气”已经走过，接下来……请继续相信中国。

 

若干年后，我们最后的，最最疯狂的“平成景气”一定会到来——但不是现在，请耐心等待。